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【慧博投研资讯】公司布局金、锑和钨全产业链，是国内锑矿开发龙头。（慧博投研资讯）1H23黄金和锑业务营收分别为119.68/8.73亿元，营收占比分别为92%/7%，同期黄金和锑业务毛利分别为4.60/3.40亿元，毛利占比分别为56%/41%，贡献公司主要利润来源。1-3Q23公司自产黄金及锑品受停产及品位影响，产量有所下降，但金锑价格同比上涨驱动营收及业绩提升。美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认，静待主升浪到来。美联储12月FOMC会议确认本轮加息周期结束，实际利率框架下，当前正处于黄金股右侧配置期，预计美联储正式释放降息信号后，实际利率将下行推涨金价，同时美联储正式释放降息信号后，黄金股将迎来主升浪。锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价。（1）供给端：开采总量限制及出口总量控制增加企业获得探矿权、采矿权难度，国内锑资源难有增量；海外康桥奇锑矿、Solonechenskoye项目进展或不及预期，我们预计23-25年全球锑供给量分别为11.9/12.4/13.1万吨。（2）需求端：光伏装机量高增带动玻璃澄清剂对锑需求，我们预计23-25年全球锑需求分别为13.8/14.7/15.5万吨。全球锑供需维持短缺，我们预计23-25年全球锑供需缺口分别为1.9/2.3/2.4万吨，带动锑价中枢持续上行。
金锑双轮驱动，尽显增长潜力。（1）黄金业务：公司持续进行探矿增储，22年底保有黄金资源储量144.90吨，黄金资源稳步接续。22年和1H23自产金产量分别4.61/2.27吨，甘肃加鑫矿业取得以地南铜金矿和下看金矿采矿许可证，将贡献自产金增量，我们预计23-25年公司自产金产量分别为4/4.7/5.76吨，23年黄金均价为450元/克，我们预计24/25年黄金价格分别为485/490元/克。
集团整合万古矿区资源，计划“十四五”末注入上市公司，届时将进一步增厚公司资源储备及自产金产量。（2）锑业务：公司22年末锑金属资源储量30.43万吨，占全国资源储量的46%。22年和1H23公司锑品产量分别为3.07/1.43万吨，自产锑占比分别为61%/62%，我们预计23-25年公司自产锑产量分别为1.85/1.9/1.95万吨，作为国内锑业龙头，将充分受益锑价上行。盈利预测&投资建议我们预计公司营收规模分别为234/256/265亿元，预计实现归母净利润分别为4.99/8.02/11.06亿元，EPS分别为0.42/0.67/0.92元，对应PE分别为27/17/12倍。参考可比公司2024年22倍PE估值，考虑公司历史估值在行业中水平及与可比公司成长性对比，给予公司2024年20倍PE，目标价13.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
1H23黄金和锑业务营收分别为119.68/8.73亿元，营收占比分别为92%/7%，同期黄金和锑业务毛利分别为4.60/3.40亿元，毛利占比分别为56%/41%，贡献公司主要利润来源。
1-3Q23公司自产黄金及锑品受停产及品位影响，产量有所下降，但金锑价格同比上涨驱动营收及业绩提升。
美联储12月FOMC会议确认本轮加息周期结束，实际利率框架下，当前正处于黄金股右侧配置期，预计美联储正式释放降息信号后，实际利率将下行推涨金价，同时美联储正式释放降息信号后，黄金股将迎来主升浪。
（1）供给端：开采总量限制及出口总量控制增加企业获得探矿权、采矿权难度，国内锑资源难有增量；海外康桥奇锑矿、Solonechenskoye项目进展或不及预期，我们预计23-25年全球锑供给量分别为11.9/12.4/13.1万吨。
（2）需求端：光伏装机量高增带动玻璃澄清剂对锑需求，我们预计23-25年全球锑需求分别为13.8/14.7/15.5万吨。
全球锑供需维持短缺，我们预计23-25年全球锑供需缺口分别为1.9/2.3/2.4万吨，带动锑价中枢持续上行。
（1）黄金业务：公司持续进行探矿增储，22年底保有黄金资源储量144.90吨，黄金资源稳步接续。
22年和1H23自产金产量分别4.61/2.27吨，甘肃加鑫矿业取得以地南铜金矿和下看金矿采矿许可证，将贡献自产金增量，我们预计23-25年公司自产金产量分别为4/4.7/5.76吨，23年黄金均价为450元/克，我们预计24/25年黄金价格分别为485/490元/克。
湖南黄金集团整合万古矿区资源，计划“十四五”末注入上市公司，届时将进一步增厚公司资源储备及自产金产量。
（2）锑业务：公司22年末锑金属资源储量30.43万吨，占全国资源储量的46%。
22年和1H23公司锑品产量分别为3.07/1.43万吨，自产锑占比分别为61%/62%，我们预计23-25年公司自产锑产量分别为1.85/1.9/1.95万吨，作为国内锑业龙头，将充分受益锑价上行。
参考可比公司2024年22倍PE估值，考虑公司历史估值在行业中水平及与可比公司成长性对比，给予公司2024年20倍PE，目标价13.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，主要生产标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，产品的多样性和独特的金锑钨产品组合，有效降低了单一产品价格波动风险。
2007年在深圳证券交易所挂牌上市后，先后收购甘肃加鑫矿业及黄金洞矿业等公司股权。
2021年7月，公司与湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，待万古矿区资源整合项目条件成熟时公司具有优先收购权。
2022年2月，黄金洞矿业拟收购巨龙矿业拥有的湖南省平江县曲溪矿区金矿普查探矿权，同年5月曲溪金矿探矿权人变更为公司子公司黄金洞矿业。
图表1：公司发展历程来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所政府支持推动湖南有色行业高质量发展。
截至2023年半年报，湖南黄金集团持有公司35.98%的股份，系公司直接控股股东。
2022年7月，湖南省委省政府决定将湖南黄金集团和湖南有色环保院整合组建湖南有色产业投资集团，体现了省委省政府对有色产业的高度重视。
截至2023年半年报，湖南有色产业投资集团持有湖南黄金集团60.07%股权，湖南省国资委为公司实际控制人。
湖南有色产业投资集团成立以来，致力于推进数字化转型，促进有色产业高质量发展，与公司共同投资的“智慧矿山”项目，作为湖南省属国有企业“2+4”数字化示范工程，通过推进5G、工业互联网、大数据、人工智能与矿业的深度融合，提升安全防控、资源管理、作业管理、设备自动化和状态检测水平，推动采矿和冶炼从机械化换人、自动化减人到智能化无人的转型升级。
项目建成后，将进一步完善公司安全环保管理监控监测系统、生产经营管理业务系统等，实现数据的准确采集，进一步提升公司生产经营管理效率。
公司深度研究6 扫码获取更多服务图表2：公司股权结构图（截至2023年三季报） 来源：公司2023年半年报、三季报，iFinD，国金证券研究所1.2金锑价格上涨驱动业绩增长金价高位，锑价攀升，助推营收规模扩大。
2022年实现营业收入210.41亿元，同比增长6.02%，主要得益于黄金和锑价上行趋势下，公司产品销售价格显著提升，2022年公司黄金售价同比增长4.61%至387.32元/克，锑品售价同比增长32.78%至4.45万元/吨。
2022年公司归母净利润同比上升20.38%至4.37亿元，达到近五年来最高水平。
2023年前三季度受益于金锑价格上行，公司实现营业收入187.53亿元，同比增加16.02%，同期归母净利润同比上升9.67%至3.84亿元。
2023年第三季度公司实现营业收入57.74亿元，环比减少20.99%，实现归母净利润1.05亿元，环比减少39.54%。
主要因为公司黄金洞大万矿业从6月19日开始停产，直到9月底才恢复生产，影响公司黄金产量。
公司深度研究7 扫码获取更多服务图表3：1-3Q2023公司营收增长16.02%（单位：亿元） 图表4：1-3Q2023归母净利润增长9.67% 来源：公司2016-2022年年报，公司2023年三季报，国金证券研究所 来源：公司2016-2022年年报，公司2023年三季报，国金证券研究所黄金和锑贡献公司主要利润来源。
图表5：黄金和锑贡献公司主要营收 图表6：黄金和锑贡献公司主要毛利来源：公司2016-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所 来源：公司2016-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所自产产品高毛利提升公司盈利能力。
2023年上半年，受益于黄金和锑价上行，自产金和含量锑毛利率分别达到48.58%和55.88%，自产金毛利率同比提升10.91个百分点。
上述矿山停产期间，公司进行设备检修和安全隐患排查整改，为复产后生产能力的快速恢复提供了保障，降低停产对于公司生产经营的影响。
二、加息周期结束，黄金股右侧配置期确认2.1黄金投资需求比重显著提升黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属，具备商品和金融两种重要属性。
商品属性是黄金作为一种金属，能够用于奢侈品加工或应用于工业领域；金融属性是黄金作为一种稀缺元素且性质稳定，能够实现保值和投资的功能。
随着经济社会的逐步演进，黄金的金融属性对其价格和需求产生的影响远超商品属性。
在地上黄金存量中，以金饰形式存在的黄金所占比例最高，2022年底约为9.55万吨，占比46%。
仅次于金饰的是私人投资，包括金条与金币和黄金ETF持仓，合计占比达到22%，其中金条与金币存量约为4.3万吨，占比20%，由实物黄金支持的黄金ETF约为0.35万吨，占比2%。
其余存量黄金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有，约占黄金总量的15%。
20世纪90年代初，全球黄金供给主要分布在非洲和北美；之后亚洲地区金矿产量快速提升，南美地区黄金产量也呈现增长趋势。
当前，全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局，确保黄金的初级供应更加稳定，降低供给冲击带来的风险。
图表8：2022年金饰占黄金总量的46% 图表9：全球黄金供给分布逐渐均衡来源：金属聚焦公司，路孚特GFMS，世界黄金协会，国金证券研究所 来源：金属聚焦公司，路孚特GFMS，世界黄金协会，国金证券研究所-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1H2023外购非标金自产金锑品钨品综合毛利率金饰,46%官方部门（央行）,17%金条与金币,20%黄金ETF,2%其他,15%公司深度研究9 扫码获取更多服务全球黄金需求量在疫情前较为稳定，全年需求约为4300吨左右。
2020年受全球新冠肺炎疫情冲击，制造金饰对黄金的需求大幅回落，带动全球黄金需求下降15.51%至3679.3吨。
后疫情时期，除金饰需求的恢复性增长外，黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视，各国央行也开始增强购金力度，推动黄金需求量快速增长，2022年全球黄金需求已经回升至4706.3吨。
黄金的需求结构从2000年开始出现了显著变化，用于打造金饰和科技用金的比例快速下降，商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱。
2022年黄金用于投资和储备的需求量达到2205.19吨，占黄金总需求量的比重为46.86%。
图表10：后疫情时期黄金需求量快速恢复（单位：吨） 图表11：黄金的投资需求占比逐渐加重来源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，洲际交易所基准管理机构，世界黄金协会，国金证券研究所来源：世界黄金协会，国金证券研究所欧洲贡献金条和金币需求主要增量。
当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一，2022年金条与金币投资需求达到314.5吨，占全球金条与金币投资需求的25.42%。
2000年以来，欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增，第一次是2008年全球金融危机暴发，随后主权债务危机席卷欧洲，投资者可以利用黄金资产保护自己的财富，2008年欧洲金条与金币需求大幅增长；第二次是2020年疫情暴发后，欧洲投资黄金的需求再次显著增长，贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量。
20世纪90年代初至2010年之前，全球央行在金本位制和布雷顿森林体系解体以后希望减少大量的黄金储备。
然而全球金融危机的爆发对央行转变对黄金储备的心态起到了催化作用，2010年开始全球央行成为黄金净购买方，在2010年至2022年间购金达6815吨。
后疫情时期央行购金节奏进一步加快，仅2022年全球央行购金就达到1078.5吨。
截至2022年底，全球官方黄金储备达到3.57万吨，占黄金地上存量的17%。
2023年前三季度，全球央行累计购金799.58吨，其中第三季度购金337.09吨，主要贡献来源中国、波兰、土耳其等国。
虽然从2023年开始全球央行购金水平维持高位，但从2023年下半年开始，全球央行月度净购金量呈现回落趋势，在俄乌冲突、通胀压力影响逐步淡化后，央行持续购金动能有所减弱。
但由于2023年10月巴以新一轮冲突爆发，危机或将促进央行购金规模有所回升，央行或将持续高水平增持。
图表14：1H2023全球央行购金量创新高（单位：吨） 图表15：中国、波兰、土耳其贡献主要购金量（吨） 来源：世界黄金协会，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所参考国金宏观组2023年5月的报告《黄金：宏大叙事下的“另类”思考》中的研究方法，根据世界黄金协会发布的《2023年央行黄金储备调查》，全球77%的央行认为增持黄金储备与历史惯性相关（Highly revelant、Somewhat revelant），74%的央行增持黄金是看重黄金在危机时期的较好表现。
-200 0 200 400 600 800 1,000 1,200Q1 Q2 Q3 Q4 -150 -100 -50 0 50 100中国新加坡波兰印度捷克土耳其哈萨克斯坦乌兹别克斯坦柬埔寨俄罗斯利比亚吉尔吉斯斯坦卡塔尔欧元区公司深度研究11 扫码获取更多服务图表16：77%的央行认为增持黄金主要出于历史惯性来源：世界黄金协会，国金证券研究所黄金储备主要集中在欧美国家。
根据世界黄金协会统计的数据，截至2023年6月，美国持有黄金储备8134吨，占全球央行持有黄金储备的25.99%，欧洲主要发达国家德国、意大利、法国等储备相对较多，合计持有8244吨，占全球央行持有黄金储备的26.34%。
从3Q2022以来的全球央行购金行为看，主要购金国家与主要黄金储备持有国重合度较低。
2022年第三季度至2023年11月，主要报告购金国家中除中国、印度、俄罗斯、土耳其等国外，其余购金国家并非主要黄金储备持有国，而德国、意大利、法国等主要持有黄金储备的发达经济体并未有明显的购金行为。
图表17：美国黄金储备领先 图表18：3Q2022至2023年11月中国央行购金量领先来源：世界黄金协会，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所2.2实际利率框架下美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪复盘历史金价和实际利率，发现呈现显著的负相关关系。
黄金作为不生息资产，其价格与美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更类似一个负息债券，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低，选择持有黄金进而导致金价上涨。
但2023年以来长端实际利率与黄金价格均处高位，二者的负相关关系似乎有所减弱。
根据我们2023年12月发布的报告《右侧配置期，布局主升浪》，我们认为2022年以来负相关关系的“减弱”主因央行持续购金对供需的影响，叠加美债不同期限实际利率波动差异等因素扰动，使得市场认为黄金原有的分析框架不再适用。
我们预计随着相关扰动因素的消减，金价分析将在中观层面重回实际利率分析框架。
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000美国德国意大利法国俄罗斯中国瑞士日本印度荷兰土耳其黄金储备（吨）黄金储备在外汇储备中占比（右轴）0 50 100 150 200 250 3003Q2022以来购金量（吨）公司深度研究12 扫码获取更多服务图表19：2022年以来金价与实际利率负相关“减弱” 图表20：2023年黄金价格与实际利率走势负相关来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所根据我们2023年12月发布的报告《右侧配置期，布局主升浪》，通过对2006.05-2007.11和2018.09-2019.09两轮周期内黄金价格和黄金股相对收益的复盘，我们发现2007年8月美联储降低窗口贴现利率和2019年5月美联储降低超额准备金利率后，黄金股迎来所在周期内的主升浪。
第一轮周期内黄金股区间最高相对收益接近300%，第二轮周期内黄金股区间最高相对收益接近150%。
图表21：07年8月降低窗口贴现利率后黄金股加速上行 图表22：19年5月降低IOER后黄金股开启新一轮上涨来源：iFinD，国金证券研究所注：黄金股相对收益为选取黄金标的公司按市值加权平均的相对于沪深300指数的超额收益，根据主要黄金上市公司上市时间，2006-2007年选取的标的公司为山东黄金和中金黄金，2018-2019年选取的标的公司为山东黄金、中金黄金、赤峰黄金以及银泰黄金。
根据上述对于美联储两轮不降息时期的复盘，我们得出以下结论：（1）黄金股右侧配置期：从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）的时间段为黄金股右侧配置期，可逐步布局。
（2）黄金股主升浪行情启动点：美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）为黄金股主升浪行情启动点。
前两轮周期中，在新增非农就业人数转负后，美联储都向市场释放了宽松信号，此后金价和黄金股迎来主升浪。
新增非农就业人数指标较为明确且易于跟踪，因此可作为提示美联储释放降息信号前的关注指标。
（4）黄金股相对收益最丰厚时期：在美联储正式降低基准利率以前，黄金股可获得显著超额收益，而正式降息1-2次后，相对收益会有所收窄，且股价波动率增加。
根据历史复盘，美联储降息前通胀水平和GDP增速都有较为明显的回落，并且上述指标的降低意味着美国经济增速的降温，美联储为避免经济衰退，将对紧缩政策保持谨慎。
2.3美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认2020年以来美国短端PCE通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下，中长端通胀预期也相应抬升。
2023年以来，全球主要经济体通胀数据显著回落，美国11月PCE物价指数同比2.6%，低于预期的2.8%，低于前值的2.9%，核心PCE同比3.2%，低于预期的3.3%，低于前值的3.4%；12月CPI同比3.4%，高于预期的3.2%，高于前值的3.1%，核心CPI同比3.9%，高于预期的3.8%，低于前值的4%。
图表23：海外各国CPI（单位：%） 图表24：美国PCE及核心PCE（单位：%） 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期倒挂结构有所改善，5-10年期通胀预期回摆。
截至2023年12月，除20年期通胀预期偏高为2.42%，其余期限通胀预期低于2.2%。
图表25：美国通胀预期期限结构（单位：%） 图表26：美国PCE通胀预测（单位：%） 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：Wind，美联储，国金证券研究所注：2023-2026年为预测值根据我们2023年12月发布的报告《右侧配置期，布局主升浪》，通过对当前与前两轮周期中新增非农就业、美国通胀水平、经济增长、TED利差等指标的对比，发现短期内美联储明确释放降息信号的条件尚不充分。
通胀水平和新增非农就业虽处于下降趋势但绝对值仍较高，GDP增速仍上行，市场流动性环境较为宽松。
但随着美联储前期紧缩政策的滞后效应显现，我们预计通胀和劳动力市场将持续降温，带动GDP增速回落，为美联储货币政策转向创造条件。
2023年12美联储FOMC会议确认本轮加息周期结束，我们认为目前的美国经济状况尚未达到美联储明确释放降息信号的条件，目前依然处于黄金股右侧配置期。
-2 0 2 4 6 8 10 12美国CPI同比（%）欧元区CPI同比（%）日本CPI同比（%）英国CPI同比（%）加拿大CPI同比（%）0 1 2 3 4 5 6 7 8美国PCE同比（%）美国核心PCE同比（%）2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.85Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期-11-09-07 0 1 2 3 4 5 6 7 026美国:主要经济指标预测:PCE通货膨胀率美国:主要经济指标预测:核心PCE通货膨胀率公司深度研究14 扫码获取更多服务三、锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价锑性质独特，在广泛的应用领域发挥着关键作用，享有“工业味精”的美称。
从物理性质上看，锑具有低熔点（630.74℃）、高沸点（1750℃）、无延展性的特征，是电和热的不良导体。
锑热缩冷胀的特性可以使合金的硬度发生变化，常应用于军事武器；从化学性质上看，锑具有双重属性，既亲铜又亲氧，低温时亲硫成矿，高温时亲石分散。
锑具有耐腐蚀和高强度特性，作为转轴生产的关键材料应用于机械齿轮；锑与卤族元素易生成相应的卤化物，产生大量卤化物白烟。
利用锑的低燃点特性，西方发达国家强制要求在如建材产品、电子电器产品、塑料制品等易燃材料中添加卤化锑作为阻燃材料，当前还未发现比锑更好的阻燃代替品。
根据我们2024年1月发布的报告《锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续》，由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，且节后冶炼厂恢复生产需要较长时间，春节期间锑产业链供给往往呈现显著的季节性下滑。
图表27：2010年以来锑价 图表28：2023年底以来国内锑价上涨来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所2023年年底锑锭库存同比下滑35%，库存不仅处于历史较低水平，4Q2023锑锭库存下降14%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。
图表29：当前国内金属锑工厂库存处于低位（单位：吨） 来源：百川盈孚，国金证券研究所3.1全球锑供给长期增量有限3.1.1锑资源稀缺、分布集中，中国无需开采致储量下滑丰度极低导致资源稀缺，分布不均引发供给不稳定。
锑在地壳中以硫盐矿矿物和硫化物的形式存在，平均丰度只有千万分之二到五，极难富集。
中国主要锑矿床包括湖南的锡矿山、沃溪、龙山、渣滓溪、罗城；云南的木利；西藏的美多、拉诺玛、阿布纳布、鲁鲁、马扎拉及扎西康；贵州晴隆、半坡；广西大厂等锑矿床，其中锡矿山有全球唯一一处超大型矿床。
图表30：全球锑资源分布具有分带性和集中性 图表31：我国锑矿主要分布在广西、湖南省来源：王岩等《基于地质大数据的中国锑矿空间分布规律定量研究》，国金证券研究所来源：王岩等《基于地质大数据的中国锑矿空间分布规律定量研究》，国金证券研究所锑行业无序竞争及资源过度开发，导致中国锑资源储量保障能力下降。
近年来，中国锑矿高强度开发导致资源消耗量较大，且多数在产大型及以上规模矿山开采年限均超过半个世纪，部分矿山资源短缺被列为危机矿山。
中国已经消耗了63%以上的具有经济价值累计查明锑资源量，特别是辉锑矿由于易采易选消耗更甚；湖南、贵州和广西三省区锑资源勘探开发程度较高，全省总储量的50%以上的锑资源累计储量达到勘查水平，保有资源储量逐年下降，资源保障前景堪忧。
据USGS统计，2002-2022年，全球锑矿勘探和开采总量基本持平，2022年全球锑储量共计180万吨左右。
而国家统计局数据显示，2002-2016年我国锑矿储量从90万吨降至52万吨，2020年以来由于政策保护，我国锑矿储量有所恢复，2022年底达到67万吨。
图表32：中国锑储量从2020年开始有所恢复来源：USGS，国家统计局，立鼎产业研究院，华经产业研究院，国金证券研究所3.1.2国内产量下降带动全球锑产量下滑2022年全球锑矿产量约10.6万吨，其中中国、俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸、澳大利亚产0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250全球锑储量（万吨）中国锑储量（万吨）中国储量占比（右轴）公司深度研究16 扫码获取更多服务量居全球前五，共计10.5万吨，占总产量的95%左右，其中中国产量贡献位居首位，2022年矿产锑6万吨，占总产量的55%。
据USGS统计，2012-2022年，全球锑矿产量由17.4万吨降至11万吨，共降低6.4万吨，较2012年下滑58.18%，其中中国锑矿产量由14.5万吨降至6万吨，共降低8.5万吨，较2012年下滑141.67%；其他国家锑矿总产量稳中有升，由2.9万吨升至5万吨，共增加2.1万吨，但未能补足中国锑矿产量下滑带来的总体下降。
由于锑矿产量的集中性，如果主要的锑矿产出国面临资源品位下降、地缘政治不稳定和贸易限制等问题，可能导致产量下滑。
图表33：2022年中国锑矿产量占全球产量55% 图表34：全球和中国锑矿产量同步下滑来源：USGS，国金证券研究所 来源：USGS，国金证券研究所3.1.3战略性资源重要性凸显，限制开采力度加剧战略性矿产资源地位凸显，主要经济体采取措施应对供应风险，进一步加剧供应短缺。
多数矿产资源具有不可再生性和地理分布的极度不均衡性，全球主要经济体致力于审查和评估其关键矿产供应状况，并制定相应的全球资源战略。
锑在多个关键领域中具有重要的应用和战略价值，2016年中国原国土资源部将锑列入24种战略性矿产目录，美国、欧盟、英国和日本都把锑作为战略性矿产资源或关键矿产，其中欧盟和英国把锑列为供应紧缺战略金属首位。
在全球锑矿分布高度集中、长期开采导致后备资源不足以及锑需求持续增长的背景下，多个主要经济体对锑采取限制措施，以应对锑的供应脆弱性风险。
中国实施了锑矿开采总量指标控制政策，并暂停受理锑矿探矿权及采矿权申请；美国对锑矿实施只勘探不开采政策，在2018年中美贸易摩擦中，美国将锑从加税清单移除，并通过储备和保护矿产资源等措施来维护国家的供应安全。
对锑矿的重视程度的增加，限制了各国对锑矿的开采和进出口，进一步减少了锑的供应。
目前，美、欧、日三国公布的清单共涉及44种关键矿产，包括锑在内，三国均列入清单的有18种。
在其中选取部分金属矿产计算静态储采比，可以看出在战略金属中，锑的静态储采比偏低，稀缺性位居前列。
中国55%俄罗斯18%塔吉克斯坦15%澳大利亚4%缅甸4%其他国家4% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 202012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中国锑矿产量（万吨）其他国家锑矿产量（万吨）公司深度研究17 扫码获取更多服务图表35：美欧日均将锑列入关键矿产清单 图表36：锑静态储采比偏低来源：张生辉等《中国关键矿产清单、应用与全球格局》，国金证券研究所 来源：USGS，国金证券研究所资源增长乏力叠加环保压力，国家政策加剧锑产量下滑。
锑及其化合物普遍存在于各种环境中，是世界卫生组织、美国环保局和欧盟公认的新晋污染物。
含锑金属或煤矿以及其他工艺应用锑开采时，都能产生含锑的废气、废水和废渣。
对锑精炼时要加入纯碱或片碱进行脱砷处理，由此产生的固体浮渣叫砷碱渣，有剧毒、易溶于水，易对环境造成污染。
从国内锑资源及生态环境角度考虑，由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐消耗，近年来环保政策逐步趋严，环保督查及特别排放要求使企业生产成本增加，迫使锑矿企业采取减产或关闭措施，开采总量和资源出口总量控制政策加剧了企业获得探矿权、采矿权的难度，叠加效应进一步降低国内锑矿产量。
图表37：我国出台多项政策保护锑资源时间政策文件重点解读1991年《关于将钨、锡、锑离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知》 首次将锑列为国家保护性开采特定矿种2009年《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》 对锑等矿种的勘查、开采实行统一规划、总量控制、合理开发、综合利用2010年《关于下达2010年度稀土矿钨矿锑矿开采总量控制指标的通知》 2010年锑矿（金属量）开采总量控制指标为100000吨，其中下达各省（区）锑矿开采总量控制指标69520吨；综合利用30480吨暂不下达各省（区）。
除特别规定情况外，国土资源部暂停受理新的钨、锑和稀土矿勘查、采矿登记申请2012年《外商投资产业指导目录》锑矿勘查、开采列为禁止外商投资产业目录2013年《关于下达2013年度稀土矿钨矿锑矿开采总量控制指标的通知》 锑矿的勘查、开采登记不再暂停，可按规定程序和要求办理;新立锑矿采矿权的，应符合采总量控制的要求2017年《排污许可证申请与核发技术规范总则有色金属工业——锑冶炼》 规定了锑冶炼排污单位排污许可证申请与核发的基本情况填报要求、许可排放限值确定、实际排放量核算、合规判定的方法2021年《2022-2023年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》 规定了锑出口国营贸易企业申报条件来源：中国政府网，中国地质调查局，国土资源部，发改委，环境保护部，浙江省商务厅，国金证券研究所3.1.4海内外锑矿新增产量有限，供给乏力从国内情况来看，未来锑矿增量乏力。
近些年中国锑矿开发利用程度高，资源消耗量大，大型及超大型在产矿山多数已经开采50年以上，部分矿山成了危机老矿山。
在已探明的166个锑矿中，已开发的锑矿为71个，当前经济技术条件下难以被开发利用的锑矿有59个，可规划利用的锑矿只有36个，这36个锑矿多数都是中小型规模的多金属矿床，矿石成分较为复杂，伴生有白钨矿、方铅矿、金矿，选冶上存在一定难度。
近年来国内没有发现具有较大经济价值的锑矿床，锑资源保有量和质量呈下降趋势。
未来锑矿增量主要来自华钰矿业在塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿项目，FEA公司的Solonechenskoye锑矿项目和珀特图阿矿业（原米达斯黄金公司）的斯蒂布奈特金锑矿。
43.68 200.00 16.36 0.26 433.33 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500钴锂锑钒稀土静态储采比公司深度研究18 扫码获取更多服务（1）康桥奇锑金矿项目2022年4月华钰矿业塔金项目由基建期转为生产期，同年7月正式投产，2022年实际采矿量89.18万吨，选矿量52.30万吨，且投产前期主要以露天采矿为主，废矿较多。
塔金项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑精矿1.6万金属吨、金锭2.2金属吨，将显著提升公司的盈利能力及抗风险能力。
（2）Solonechenskoye锑矿2021年，英国远东锑业有限公司收购了俄罗斯的Solonechenskoye锑矿，是世界上为数不多的未开发锑矿床之一，矿山的初始寿命预计为6年，平均锑品位为4.94%，含有锑资源61000吨，年产锑约6000吨。
原计划于2022年底/2023年初投产，但由于地缘政治冲突等原因，或进展不及预期。
（3）斯蒂布奈特金锑矿2020年12月，米达斯公司（现更名为珀特图阿矿业）发布了斯蒂布奈特金锑矿可行性研究报告，该矿山黄金储量达600万盎司，拥有锑资源9.34万吨。
图表38：海外主要新增锑矿矿山名称国家所属公司锑资源储量（万金属吨）规划锑产能（万金属吨）投产时间康桥奇锑金矿塔吉克斯坦华钰矿业26.311.62022年7月Solonechenskoye锑矿俄罗斯远东锑业6.10.62023年初斯蒂布奈特金锑矿美国珀特图阿矿业9.34 - 2026年来源：华钰矿业2023年半年报，全球矿业评论，斯蒂布奈特金锑矿可行性研究报告，国金证券研究所3.2锑需求走高，光伏带动供需缺口扩大3.2.1锑应用广泛，消费结构不断变迁锑产业链分为四个阶段。
第一阶段为原材料及初级产业，原材料是指含有锑资源的方锑矿、辉锑矿、锑华和锑赭石等；初级产业通过精选将原材料加工为高品质的锑矿石。
第二阶段为深加工产业，将锑矿石通过挥发焙烧、熔炼、电解精炼、反射炉熔析等方式加工为三氧化二锑、三硫化二锑、锑合金、高纯锑等化合物或金属。
第三阶段为应用产品，将含锑金属及化合物生产为防火涂料、蓄电池、玻璃澄清剂、催化剂、兽药等应用产品。
第四阶段为应用领域，锑产品最终在阻燃、合金、蓄电池、化学、医药等领域发挥作用。
图表39：锑产业链分为四个阶段来源：武秋杰等《全球锑资源分布供需及产业链发展现状》，国金证券研究所二十年来，我国锑消费结构发生了显著变化，主要表现在蓄电池产品消费的萎缩和阻燃剂公司深度研究19 扫码获取更多服务及光伏玻璃对锑需求的膨胀：据百川盈孚统计，2022年阻燃剂行业耗锑量占锑消费总量的56%；在玻璃和陶瓷领域的消费占比由8%上升至10%，相较于2002年提升2个百分点；蓄电池领域的消费占比由2002年的59%下降至2022年的15%。
随着中国防火意识的加强及防火安全法规的不断健全，阻燃剂仍将是拉动锑需求增长的主要动力，光伏或将助推锑需求成为第二增长极。
图表40：2002年中国锑下游主要消费于蓄电池领域 图表41：2022年中国锑下游主要消费于阻燃剂领域来源：罗英杰等《中国锑资源产业发展形势及对策建议》，国金证券研究所 来源：百川盈孚，国金证券研究所3.2.2阻燃技术协同高分子材料实现安全升级随着社会人口数量的不断增长，人类在建筑装饰、纺织服装、汽车配件及内饰、电子电器、电线电缆、家电和家具等领域中对高分子材料或其共混改性材料的需求逐步增长。
氧指数（LOI）是衡量材料易燃程度的指标，一般认为氧指数＜22属于易燃材料，氧指数在22~27之间属可燃材料，氧指数＞27属难燃材料。
生活中常见的高分子材料，例如聚丙烯和ABS的氧指数在18左右，聚乙烯氧指数仅为17.4，均属于易燃材料。
因此，有关高分子阻燃的研究一直是高分子材料领域的研究重点，而添加阻燃剂是提高高分子材料阻燃能力的重要方法之一。
阻燃剂是一种通过抑制燃烧提高塑料材料燃烧条件的助剂，包括卤系阻燃剂、磷氮阻燃剂、无机阻燃剂、生物质阻燃剂等。
当使用氢氧化镁、氢氧化铝等金属氢氧化物类无机阻燃剂改性时，需较高添加量（质量分数为50%～60%）才能达到阻燃性能指标，而高添加量会破坏高分子材料的力学性能。
而磷系阻燃剂阻燃效率低于溴系阻燃剂，同时通用性较差，对不同的材料需要不同的产品。
因此，卤素阻燃剂中的溴系阻燃剂由于具有优良的阻燃性能，被广泛应用于电子设备、交通运输、家具建材等领域，除此以外，其性价比高，对基材性能影响较小的特性，适用于阻燃多种塑料。
图表42：各类阻燃剂对比阻燃剂种类作用机理特点环保情况卤系阻燃剂气相中通过干扰自由基链反应降低燃烧热量，受热条件下卤系阻燃剂分解吸收热量，释放大量卤化氢气体排走空气、稀释可燃气体阻燃效率高、用量少、相对成本较低不可降解，卤化氢气体有毒磷系阻燃剂形成隔离膜达到阻燃效果低毒、低烟、低卤甚至无卤，效率高、用量少低毒，相对环保氮系阻燃剂受热释放不可燃气体，降低可燃气体浓度，带走燃烧热量毒性低、发烟率低、阻燃效果好、加工或燃烧时释放低腐蚀性气体相对环保硅系阻燃剂形成无定型硅保护层，产生屏蔽作用低燃速、低释热、防滴落，加工性良好，高力学性能环境友好金属氢氧化物受热分解释放水蒸气，填充、阻燃、消烟来源广泛、稳定性好无毒来源：滕广远等《阻燃剂的现状及发展趋势》，国金证券研究所溴系阻燃剂与锑化合物共同构建高效阻燃体系。
溴系阻燃剂属于卤系阻燃剂，主要是通过溴化合物有效阻止塑料等高分子材料的燃烧，并抑制火焰传播。
而在溴系阻燃剂中添加锑阻燃剂,15%蓄电池,59%化学制品,11%玻璃陶瓷,8%其他, 7%阻燃剂,56%蓄电池,15%化学制品,17%玻璃陶瓷, 10%其他,2%公司深度研究20 扫码获取更多服务化合物，如氧化锑，可以显著提高阻燃效果，形成高效的卤－锑阻燃体系。
锑化合物在协同阻燃方面表现优异，因此与卤素阻燃剂配合使用时，可以大大减少阻燃剂的用量，提升阻燃效果，同时降低成本。
2020年在全球阻燃剂细分市场中，氢氧化铝占33%、溴系阻燃剂占21%、磷系19%、氮系7%、三氧化二锑占8%、其他阻燃剂占比12%。
据华经产业研究院统计和预测，2022年全球阻燃剂需求量约为309万吨，到2027年将达到约359万吨，CAGR达到3.08%，保持稳定增长趋势。
图表43：2020年溴系+锑系阻燃剂合计占比19% 图表44：2022年全球阻燃剂需求约为309万吨来源：观研天下，国金证券研究所 来源：华经产业研究院，国金证券研究所近年来，由于卤系阻燃剂中的十溴二苯醚、六溴环十二烷和含氯阻燃剂等产品具有环境安全风险，被要求禁用，使溴系阻燃剂的发展受到一定影响。
中国出台多项政策，包括为有机磷系阻燃剂提供出口退税优惠，重点发展环境友好阻燃材料等，推动阻燃剂市场体量的提升和往环保、低毒、高效阻燃方向持续发展。
由于溴系阻燃剂的使用是否环保在欧洲仍然存在争议，我们认为溴系阻燃剂的占比将缓慢降低，但由于溴系阻燃剂的综合经济性仍属较优，我们假设溴系阻燃剂占比将小幅下降至20%（2025年）；溴系阻燃剂和三氧化二锑的配比为3:1。
基于以上假设，我们测算2025年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为8.1万吨，3年CAGR为1%。
图表45：预计2025年阻燃剂对金属锑需求量达到8.1万吨单位：万吨2021年2022年2023E 2024E 2025E 全球阻燃剂产量 增速3% 3% 3% 3% 3% 其中：全球溴系阻燃剂产量6365656766 全球溴系阻燃剂占比21% 21% 21% 20% 20% 全球三氧化二锑阻燃剂需求2324242424 三氧化二阻燃剂占比8% 8% 8% 7% 7% 全球氧化锑需求量99101010 金属锑需求量7.77.97.98.18.1 增速 3% 0% 2% 0% 来源：华经产业研究院，观研天下，国金证券研究所测算3.2.3光伏装机量高增，引领锑价上行光伏玻璃的透光效率是影响光伏组件光电转换效率的重要因素，太阳能电池的光电转换效率增加1%，发电成本就会降低7%，因此光伏玻璃在光伏发电组件中有着极其重要的作用。
目前，普通光伏玻璃的透光率约为91%，镀膜光伏玻璃的透光率可达到93%。
光伏玻璃中的气泡会影响光电转换效率，而澄清剂可以在高温下通过自身分解放出气体，从而促使玻璃液中的气泡排出，加速玻璃液的澄清过程。
光伏玻璃有多种澄清剂可选，以焦锑酸钠为主的复合澄清剂具有较好的效果，适配光伏超白压延玻璃：氢氧化铝,33%溴系,21%磷系,19%氮系,7%三氧化二锑,8%其他,12%公司深度研究21 扫码获取更多服务（1）焦锑酸钠做为澄清剂可进一步节省成本：使用焦锑酸钠时，因无需氧化五价锑且其挥发量很少，无需额外添加硝酸钠，因而可以节省成本。
（2）焦锑酸钠使用性能更好：一方面，焦锑酸钠可提高玻璃的透明度，提高组件的转换效率；另一方面，焦锑酸钠的着色度比三氧化二锑低很多，砷和铅的含量也较低，对环境更友好；焦锑酸钠还可做脱色剂，能抗暴晒，灯工性能好。
太阳光照射到双面光伏组件上时，会有一部分光被周边环境反射到组件背面，这些光能被双面光伏组件所吸收，提高了组件的光电性能。
除此之外，双玻组件还具有以下优势：（1）光伏玻璃本身的耐久性和寿命就很长，相比光伏背板有一定优势，也就不用在背板最外层添加薄膜来保证组件效率和寿命。
（2）双面双玻组件的结构对称，重量一致性好，可有效提高机械强度，更好地保护电池片。
（3）使用材料更简单，五层结构只采用了三种材料，有利于后期降低成本和解决回收问题。
（5）双面双玻组件还迎合了BIPV（光伏建筑一体化）的发展趋势，在提高发电量的同时，保证了室内的采光。
图表46：澄清剂能够加速玻璃液澄清过程 图表47：双玻组件抗光老化能力更强来源：智博瑞，国金证券研究所 来源：中国幕墙网，国金证券研究所“碳达峰、碳中和”战略目标确立了以光伏为代表的新能源作为新型电力系统的主体地位，在此背景下，各国纷纷上调光伏装机目标：2022年3月，SPE预测将2030年欧洲光伏装机预期由672GW调高至1000GW，年均新增90-100GW；2022年4月，英国政府更新了《英国能源安全战略》，预计太阳能发电到2035年将增加5倍，从目前的14GW增加到70GW；2022年7月，德国通过了《可再生能源法》修正案，计划到2030年风电和光伏发电占发电总量的比例达到80%。
预计在未来几年全球光伏装机量增加、双玻组件渗透率逐渐提升，光伏玻璃对锑需求量将进一步提升。
根据国金电新组预测，截至2025年全球光伏新增装机将达到588GW，3年CAGR将高达35%；其中，双玻组件渗透率将逐步提升至59%；焦锑酸钠在玻璃的添加比重为0.2%-0.4%，基于保守估计，我们采取0.2%作为焦锑酸钠在玻璃的比重。
基于以上假设，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.1万吨，3年CAGR为38%。
公司深度研究22 扫码获取更多服务图表48：预计2025年全球新增光伏装机对锑需求达到4.1万吨3E 2024E 2025E 全球新增光伏装机（GW) 增速 40% 58% 29% 20% 双面组件渗透率37% 40% 46% 52% 59% 单面组件渗透率63% 60% 54% 48% 41% 双面组件单耗（万吨/GW） 6.56.56.56.56.5 单面组件单耗（万吨/GW） 4.44.44.44.44.4 全球光伏玻璃需求量（万吨） 3316 光伏玻璃对锑需求量（万吨） 1.11.62.63.44.1 增速 42% 62% 32% 21% 来源：全球光伏，国金证券研究所测算根据我们2024年1月发布的报告《锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续》，考虑到未来全球锑矿供给增速放缓，阻燃剂需求、铅酸电池、催化剂及其他领域对金属锑需求基本持平，新增光伏装机量增长对金属锑需求提升，预计2023-2025年全球锑供需维持短缺状态，且供需缺口具有小幅扩大趋势，带动锑价中枢持续上行。
根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告2023》，2022年底中国黄金的矿产储量为3127.46吨，公司黄金储量占比为4.64%。
公司拥有采矿权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化、平江、郴州、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃等省，黄金矿山多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿。
自产黄金是公司自有矿山生产的锑金原料经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出合质金和金精矿，再通过精炼提纯后生产出标准金锭；外购金业务是公司外购合质金进行精炼提纯后生产出标准金锭。
2022年公司共生产黄金48.06吨，同比增长1.12%，其中自有矿山生产黄金4.61吨，同比下滑10.68%。
2023年上半年，公司生产黄金27.87吨，同比增长15.2%，其中自产金2.27吨，同比减少7.97%，主因公司矿山临时性停产影响。
图表51：公司黄金资源储量稳步提升 图表52：1H2023自产金产量2.27吨来源：公司2017-2022年年报，国金证券研究所 来源：公司2016-2022年年报，公司2023年半年报，国金证券研究所公司目前在产金矿包括沅陵沃溪金锑矿、黄金洞金矿、万古金矿、龙山金锑矿、隆回杏枫山金矿等，其中沃溪金锑矿、黄金洞金矿、万古金矿为公司主力生产矿山，主要分布于我国华南重要的金（多金属）成矿带——江南造山带，资源禀赋优质。
125 130 135 140 145 1502017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A黄金资源储量（吨）-15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 40 50 602016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1H2023自产黄金（吨）外购金（吨）自产金同比（右轴）公司深度研究24 扫码获取更多服务图表53：公司主力矿山分布于江南造山带来源：李彬等《湘西沃溪金-锑-钨-矿床构造变形、成矿时代及成因机制》，国金证券研究所（1）沅陵沃溪金锑矿沃溪金锑钨矿采矿权人为公司全资子公司湖南辰州矿业，矿山位于雪峰山成矿带上，矿石是金、锑、钨共生型，以金矿为主，金矿为湖南最大型的金矿，锑矿是湖南居第三位的大锑矿，钨矿也达大型。
地表浅部见矿体水平长度仅200米，而向深部延伸长度达1100米，平均品位为3.49~8.05克/吨。
根据《湖南黄金股份有限公司沃溪矿区金锑钨矿（新增资源）采矿权出让收益评估报告》，2021年沃溪矿区扩界后矿区面积9.437平方公里，扩界区保有资源矿石量149.4万吨，金金属量13.95吨、平均品位9.34克/吨，锑金属量49.8吨、平均品位3.33%，氧化钨金属量4.2吨、平均品位0.28%。
产品方案为锑金精矿（含锑32.50%、金66.18克/吨）、白钨精矿（含氧化钨65%）、合质金（含金90%），锑回收率为97.25%，金回收率为88.99%（其中合质金回收率13.14%，锑金精矿含金回收率75.85%），氧化钨回收率为75.11%。
图表54：沃溪矿区扩界区保有黄金13.95吨矿权名称沃溪矿区金锑钨矿（新增资源）采矿权资源矿石量（万吨） 149.43 黄金金属量（吨） 13.95 锑金属量（万吨） 4.98 氧化钨金属量（吨） 4197 主要产品锑金精矿（含锑32.50%、金66.18克/吨） 白钨精矿（含氧化钨65%） 合质金（含金90%） 来源：《湖南黄金股份有限公司沃溪矿区金锑钨矿（新增资源）采矿权出让收益评估报告》，国金证券研究所井下安装视频监控和声光信号系统是矿井安全生产的重要举措，据湖南有色产业投资集团，2023年4月辰州矿业沃溪坑口完成了对V3、V4斜井视频监控的改造升级，加速推进智能矿山建设，赋能企业高质量发展。
沃溪矿区是全球罕见的大型金矿及金锑钨伴生矿，公司专长于对黄金和锑的伴生矿进行开公司深度研究25……
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